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Apprendre à aimer le délit d’initié

par Donald J. Boudreaux
jeudi 12 novembre 2009.

Version française d’un article publié dans le Wall Street Journal le 24 octobre 2009.

Il est temps de cesser de raconter des histoires d’horreur. Les agents fédéraux perdent leur temps quand ils passent les menottes à des traders de hedge funds tels que Raj Rajaratnam, le financier inculpé la semaine dernière pour avoir fait usage d’informations non publiques concernant IBM, Google et d’autres grosses entreprises. Une vérité devrait nous rassurer : le délit d’initié est impossible à contrôler et utile pour les marchés et les investisseurs.

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C’est la saison d’Halloween, et les pires démons dans le monde des affaires sont les auteurs de délits d’initiés. Cachés derrière le bureau de chaque courtier ou sur les banquettes de restaurants quatre étoiles, ils chuchotent des secrets d’entreprises aux oreilles de spéculateurs vénaux, plongeant les investisseurs ordinaires dans la douleur et l’agonie.

Il est temps de cesser de raconter des histoires d’horreur. Les agents fédéraux perdent leur temps quand ils passent les menottes à des traders de hedge funds tels que Raj Rajaratnam, le financier inculpé la semaine dernière pour avoir fait usage d’informations non publiques concernant IBM, Google et d’autres grosses entreprises. Une vérité devrait nous rassurer : le délit d’initié est impossible à contrôler et utile pour les marchés et les investisseurs. Faire la différence entre transactions légales et illégales sur la base d’informations non publiques est voué à l’échec, et c’est nuire à l’ensemble des investisseurs. Loin d’être dommageable à l’économie au point de devoir être pénalisés, les achats ou les ventes initiés jouent un rôle fondamental pour garder les prix des actifs à des niveaux honnêtes. Ils rompent en effet le lien entre les prix et les informations publiques parfois mensongères concernant la réalité d’une entreprise.

L’interdiction des délits d’initiés empêche le marché de s’ajuster aussi rapidement que possible aux changements dans l’offre ou la demande des titres de l’entreprise. Il en résulte des prix faussés.

Et quand les prix sont faussés, les agents économiques poursuivent des comportements qui non seulement leur nuisent, mais nuisent aussi à l’économie dans son ensemble.

Souvenez-vous du prix maximum du pétrole dans les années 1970. En faussant les prix à la pompe, qui ne reflétaient pas la rareté du pétrole, le prix maximum a obligé les Américains à perdre de nombreuses heures dans des files d’attentes pour remplir leur réservoir. Des gaspillages similaires apparaissent quand les prix des actifs sont manipulés.

Supposons qu’une mauvaise gestion conduise Acme Inc. au bord de la faillite. Malgré leurs négligences, les managers d’Acme réussissent pendant un temps à cacher au public cette situation financière. Durant cette période dominée par le mensonge, le prix de l’action Acme sera trop élevé. Les investisseurs vont acheter ses titres à un prix qui ne reflète pas l’avenir imminent de la compagnie. Les créanciers de l’entreprise vont la financer à des conditions qui ne prennent pas en compte les vrais risques qu’ils encourent sans le savoir. Certains des employés d’Acme vont peut-être décliner des offres d’emploi intéressantes dans d’autres sociétés afin de rester dans ce qu’ils croient être une entreprise financièrement solide.

Au final, ces investisseurs, ces créanciers et ces travailleurs vont subir des pertes financières. Mais l’économie dans son ensemble sortira également perdante. Le capital qui aurait autrement été investi dans des entreprises plus productives qu’Acme Inc. n’ira jamais vers ces sociétés. Ainsi, si les investisseurs n’avaient pas été leurrés par le prix trop élevé de l’action d’Acme, ils auraient pu soutenir des entreprises mieux gérées qui de ce fait auraient eu plus d’opportunités pour améliorer leur efficacité. Elles ne peuvent pas croître autant qu’elles l’auraient souhaité et ne peuvent pas créer autant d’emplois qu’elles l’auraient pu. Les consommateurs ne peuvent pas disposer de biens plus nombreux, de meilleure qualité ou à des prix plus bas que ce qui aurait sinon été le cas.

En un mot, l’efficacité économique générale est réduite.

Il est donc dans l’intérêt du public que les prix s’ajustent aussi rapidement et aussi complètement que possible aux réalités économiques sous-jacentes – que les prix s’ajustent pour signaler aussi clairement que possible aux agents économiques l’état véridique de ces réalités.

Ainsi que l’a expliqué Henry Manne dans son livre Délits d’initiés et marché des actions (1966), l’interdiction des délits d’initiés empêche les prix des actifs de s’ajuster. M. Manne, doyen émérite à la George Mason School of Law, a montré que quand certains agents achètent ou vendent sur la base de leurs informations non publiques, ils permettent aux prix de marché de refléter cette information plus rapidement que ce qui aurait été le cas autrement, et permettent donc aux autres agents de prendre de meilleures décisions.

Ceci peut avoir des ramifications bien au-delà d’une augmentation de quelques points de la productivité.

Selon Manne, les scandales d’entreprises telles qu’Enron ou Global Crossing se produiraient moins fréquemment et coûteraient moins cher si les gouvernements n’interdisaient pas les délits d’initiés. Comme il l’a expliqué il y a quelques années dans une interview radiophonique « Je ne pense pas que ce genre de scandale aurait pu éclater si les transactions sur la base d’informations non publiques avaient été autorisées, car de très nombreuses personnes dans ces entreprises aux vues de la situation n’auraient pu résister à la tentation de vendre leurs actions. Le marché aurait ainsi reflété des mois plus tôt ces problèmes. »

Lever l’interdiction pesant sur les délits d’initiés pourrait avoir un autre avantage. Comme l’expose l’économiste de Harvard Jeffrey Miron : « sans cette interdiction, les petits investisseurs pourraient craindre l’achat d’actions spécifiques, ce qui les inciterait à se diversifier. Ceci est aussi une bonne chose. »

L’interdiction des délits d’initiés ne fait pas seulement ralentir la croissance économique, elle favorise aussi la mauvaise gestion des entreprises ou décourage la diversification des investissements. Son application est aussi inévitablement arbitraire.

L’interdiction est supposée empêcher tous les détenteurs d’informations non-publiques de profiter de leur usage avant qu’elles ne deviennent publiques. Il s’ensuit qu’une application impartiale de ces règles doit viser non seulement les investisseurs dont les informations les encouragent à acheter ou à vendre des titres, mais aussi ceux qui se retiennent d’acheter ou de vendre sur la base des informations dont ils disposent.

La personne qui apprend qu’un nouveau médicament prometteur va bientôt être approuvé par l’autorité compétente, profite évidemment de cette information si cela l’incite à acheter mille actions de cette société. Il en est de même pour la personne qui, grâce à cette information, renonce à vendre mille actions de l’entreprise. Comme ce comportement ne se matérialise pas par une transaction visible et objective, seuls certains délits d’initié peuvent encourir des poursuites et une condamnation.

Dans la mesure où les opportunités de réaliser une plus-value en s’abstenant d’acheter ou de vendre des titres sont susceptibles de se produire avec la même fréquence que les autres types de délits d’initiés, on peut considérer qu’au moins la moitié des décisions influencées par des informations non-publiques sont indétectables.

Ce biais n’est pas seulement source d’insécurité juridique ; il jette aussi le doute sur le fait même que les transactions initiées puissent être nuisibles. Car que dire d’un marché financier qui continue de fonctionner alors que de nombreuses décisions d’investissement s’y prennent sur la base d’informations non-publique indétectables. Pourquoi parce qu’elles seraient détectables devraient-elles être pour autant illégales ?

Il y a bien évidemment des situations où il est dans l’intérêt de l’entreprise et du public de retarder la diffusion d’informations. De telles informations doivent être protégées en tant que propriétés de l’entreprise elle-même.

Supposons qu’un grand fabriquant de logiciels envisage d’acquérir un petit fabriquant dont les actions s’échangent en Bourse, car cette fusion pourrait lui permettre de créer des économies d’échelles. Une fuite de cette information pourrait ruiner ses efforts de fusion – et, dès lors, l’empêcher de réaliser des gains de productivité. Une fois que le public sait que la grosse entreprise envisage de contrôler la plus petite, le prix des actions de cette dernière pourrait croître à des niveaux qui ne permettraient plus de rendre l’opération profitable pour la plus grosse société.

Celle-ci a donc un intérêt légitime à empêcher les personnes informées d’acheter ou de vendre ses titres sur la base de leur connaissance des plans d’acquisition. Le grand public a aussi intérêt à ce que la firme (et d’autres firmes dans des circonstances similaires) puisse empêcher les transactions fondées sur ce type d’informations.

Ainsi que l’a souligné Adam Pritchard, professeur de droit à l’Université du Michigan, l’enjeu est de distinguer l’information qui doit être considérée comme une propriété de l’entreprise et celle qui ne doit pas l’être. Si ceci est théoriquement aisé – protéger seulement l’information dont la révélation au public via des délits d’initiés pourrait réduire l’efficacité économique générale – la mise en œuvre pratique est très difficile.

Par chance, ni les élus ni les hauts fonctionnaires n’ont à se soucier de ce problème.

Découvrir les informations qui sont la propriété de l’entreprise et celles qui ne le sont pas – et, dès lors, celles qui doivent faire ou non l’objet d’une protection particulière contre certains types de transactions – peut relever de la compétence des entreprises elles-mêmes.

Chaque entreprise doit être libre de spécifier dans son règlement interne les types d’informations que les personnes informées ne peuvent pas utiliser pour réaliser des transactions. Un initié qui achèterait ou vendrait sur la base de telles informations violerait le règlement de l’entreprise et, dès lors, pourrait être poursuivi par la compagnie. Les entreprises dont les règlements intérieurs interdisent tout type, ou certains types d’opérations auraient la possibilité de poursuivre n’importe quel investisseur qui enfreint son règlement. Ceux qui réaliseraient une transaction sur la base d’informations internes n’étant pas protégées par un règlement agiraient ainsi parfaitement légalement.

Les entreprises ne vont-elles pas par elles-mêmes interdire l’utilisation d’informations internes pour des délits d’initiés ?

Non. La raison en est que les entreprises sont en concurrence pour attirer du capital. Une entreprise qui interdit toute transaction sur la base d’informations internes au sujet de négligences de l’équipe exécutive représentera un investissement plus risqué que l’entreprise qui n’interdit pas ce type d’opérations. Les entreprises qui autorisent les transactions sur la base d’informations internes accéderont au capital à un coût moindre que les sociétés qui l’interdisent.

La concurrence est un processus efficace : elle va punir les firmes qui se montrent trop protectrices ou pas assez de leurs informations.

Cette méthode décentralisée et concurrentielle de départager les informations qui ne doivent pas être utilisées dans des transactions de celles qui peuvent l’être, n’est évidemment pas parfaite. Elle est cependant supérieure au fait d’avoir laissé les gouvernements décider d’interdire tous types de transactions usant des informations non publiques.

Une méthode moins maladroite, moins bureaucratique, moins politique et plus décentralisée pour déterminer quand certaines informations peuvent être utilisées pour des opérations et quand elles ne le peuvent pas, est préférable à l’interdiction globale qui prévaut aux États-Unis.

Cette méthode a l’avantage de dépolitiser le sujet du délit d’initié et de ce fait permet aux entreprises de gérer chaque situation au cas par cas en fonction des réalités économiques qui s’imposent à elle.

Les entreprises représentent différentes combinaisons d’investissements en capital physique, humain, financier ou intellectuel. Elles adoptent aussi des business plans différents. Celles dont le succès dépend fortement de leurs investissements financiers seront a priori plus enclines à interdire les opérations d’initiés que les entreprises dont le succès dépend du développement de nouveaux biens de consommation.

Les choses pourraient se passer tout autrement. Ceci n’est qu’un exemple de ce que je peux imaginer J’oublie peut-être des éléments importants concernant le développement de biens de consommations qui pourraient conduire les entreprises à contrôler davantage l’usage d’informations non publiques. Tout est là. « Mes anticipations » ne sont pas très fiables, celles des hommes politiques et des bureaucrates ne le sont pas plus !

Si on autorisait les entreprises à se faire concurrence quant aux moyens de gérer les informations non-publiques – comme elles se font concurrence pour accéder au capital – nous découvririons les interdictions qui fonctionnent le mieux pour chaque type d’entreprise.

Rien de mieux que la concurrence et l’intérêt personnel des actionnaires et des créditeurs (aussi bien réels que potentiels) pour discriminer entre les informations utilisables ou pas dans des transactions sur les marchés financiers. Les hommes politiques ne sont pas les mieux placés pour réaliser cette tache de même que les jugements des hauts fonctionnaires sont loin d’être aussi fiables que ceux qui émergent de la concurrence.

Donald J. Boudreaux est professeur d’économie à George Mason University et senior fellow au Mercatus Center.




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